Strategiebeschreibung
Geht es einem Unternehmen finanziell schlecht oder droht es gar Bankrott zu gehen, verschiebt sich die Bewertung der Wertpapiere dieses Unternehmen. Durch den Anstieg des Risikos, dass das Unternehmen die Schuld nicht zurückzahlen kann, sinkt der Wert dieser Wertpapiere.
Die Strategie der Investitionen in Distressed Securities involviert den Kauf von Positionen in Firmen, die gerade ein Konkursverfahren eröffnet haben, ein solchen vermeiden wollen oder sich in der unmittelbaren Gefahr befinden in die Zahlungsunfähigkeit abzudriften.
Die am häufigsten gehandelten Distressed Securities sind Obligationen und Bankschulden, welche oftmals Ratings von CCC aufweisen.
Wenn Unternehmen finanziell unter Druck geraten, verkaufen die ursprünglichen Eigentümer von Eigen- und Fremdkapitalwertpapieren oftmals ihre Anlagen an neue Investoren.
Bei der Distressed Security Strategie kauft der Investor Fremdkapital – Wertpapiere eines solch finanziell maroden Unternehmens. Dies geschieht zu einem Preisnachlass aufgrund des erhöhten Risikos. Der Investor spekuliert also, dass sich das Unternehmen wieder finanziell rehabilitiert und er das Wertpapier zu einem erhöhten Preis wieder abstossen kann.
Beim Kauf ist neben dem Ausfallrisiko die Seniorität des Wertpapieres im Falle eines Konkursverfahrens von wichtiger Bedeutung. Befindet sich ein Unternehmen in einem Konkursverfahren, so werden die Schuldtitel mit höchster Seniorität zuerst abgegolten.
Da der Investor überzeugt ist, dass das Unternehmen sich in der langen Frist wieder erholen wird, wird oftmals parallel zu Fremdkapitalinvestitionen in Wertpapiere investiert, die eine Partizipation am Aktienkurs ermöglichen.
Das amerikanische Konkursrecht sieht mit dem Chapter 11 des US-Bankruptcy Codes eine Befreiung von Gläubigerforderungen bei stark unter Druck stehenden Unternehmen vor. Hohe steuerliche Verlustvorträge, strenge Offenlegungsvorschriften und klare restrukturierungsregeln stellen die Weichen für derartige Unternehmen und deren Zukunft. Ziel des Chapter 11 ist die Verhinderung der totalen Liquidation des Unternehmens. Dies steht im Gegensatz zur Verwendung des Konkursbegriffs in Europa, wo der Konkurs das Ende des Unternehmens einleitet und nicht – wie in den USA – die Verlängerung der Lebensdauer des Unternehmens zum ziel hat. Diese Tatsache bedingt, dass der amerikanische Konkursmassenmarkt um einiges liquider ist als der Europäische und sich die Distressed Security Fonds somit hauptsächlich auf die USA konzentrieren.
Ein aktiver Manager ist über Schuldnerverhandlungen informiert. Er ist aktiv involviert, wenn Restrukturierungs- und Refinanzierungspläne des zugrundeliegenden Unternehmens beschlossen werden. Der US-Bankruptcy Code verlangt, dass in jeder Gläubigerklasse jeweils 2/3 der Inhaber für die Restrukturierungsvorhaben sind, um einen Restrukturierungsplan zu genehmigen. Die Besitzverhältnisse sind somit stark massgeblich bei der Anwendung der Strategie, da ein Inhaber oder eine Inhabergruppe ab 1/3 der Stimmrechte die Möglichkeit hat, jegliche Beschlüsse durch Veto zu verhindern.
Ein passiver Manager kauft unterbewertete Verbindlichkeiten und Aktien angeschlagener Unternehmen und hält diese in der Erwartung, dass sie steigen.
Beide Ansätze erfordern ein hohes Mass an analytischem Vorgehen, wenngleich der aktive Ansatz einen grösseren Arbeitseinsatz und eine höhere Expertise voraussetzt.
Da es sich bei den erwähnten Risiken doch um beachtlich volatile Investments handelt, werden die Risiken durch verschiedene Massnahmen abgesichert. Möglicherweise falsch bewertete alte Verbindlichkeiten können hierbei durch neue Verbindlichkeiten oder gewöhnliche Aktien abgesichert werden, wobei die Liquidität dieser Aktien zu beachten ist. Zusätzlich können alte Verbindlichkeiten durch Short – Positionen anderer Aktien desselben Sektors abgesichert werden oder durch den Kauf eines Puts auf Aktienindizes, welcher weit ausserhalb des Geldes liegt. Oft werden Investitionen mit Garantien und Absicherungen durch das Anlagevermögen (wie Markennamen, Forderungen, Vorräten, Immobilien, Patente usw.) abgesichert. Manche Manager sichern zudem ihr Zinsrisiko mit Staatsanleihen Futures ab. Generell ist aufgrund der hohen Volatilität der Strategie eine breite Diversifikation von Unternehmen, sowie Sektoren unerlässlich.
Handelsbeispiele
- Investition in langfristige Schuldtitel mit einer hohen Seniorität (Partizipationsreihenfolge im Konkursfalle) mit aktiver Partizipation im Kreditorenkomitee und dem Ziel den Unternehmenswert im Refinanzierungs- und Restrukturierungsprozess durch aktives Mitwirken zu steigern.
- Passive Investition in Schuld und Titel notleidender Unternehmen
- Kurzzeitige Investition zwecks Antizipierung eines aktuellen Ereignisses, wie z.B. Gerichtsurteile.
- Arbitragemöglichkeiten
Kategorien
- Konservativ (liquide notleidende High Yield Bonds und Senior – Anleihen) vs. Aggressiv (risikoreichere nachgelagerte Schulden)
- Aktive vs. Passive vs. „Vulture (Geier) Partizipation
- Situationsbedingte Investition mit kurzzeitigem Investitionshorizont vs. Buy and Hold – Strategie
- Investition in Fremdkapital vs. Investition in Fremd- und Aktienkapital
- Branchen – Fokussierung
- Regionen - Fokussierung
- Reine Distressed Security Investition vs. Mischform mit anderen Strategien (Multi-Strategy)
Renditetreiber
- Änderungen im Anleihendisagio: Distressed Securities werden aufgrund des erhöhten Risikos oftmals zu einem grossen Disagio gegenüber ihrem intrinsischen Wert gehandelt.
- Ineffizienz durch das Fehlen von Marktteilnehmern: Viele Banken verzichten auf das Handeln mit Distressed Securities aufgrund deren schlechten Rufs (Assgeier-Image)
- Knowhow: Der Handel mit Distressed Securities verlangt grosses juristisches, finanzielles und unternehmerisches Fachwissen.
Risiken
Distressed Security Fonds weisen in der Regel einen tiefen Fremkapitalhebel (leverage) und eine tiefe Volatilität auf. Die tiefe Volatilität ist hier jedoch das falsche Mass um das Risiko zu bewerten, da die Positionen oftmals wenig gehandelt werden und somit kein verlässlicher Marktwert zustande kommt. Monatliche Bewertungen sind oftmals Schätzungen und unterschätzt die wahre Volatilität.
Die eigentlichen Risiken bestehen vielmehr in
- Der Ausweitung des Credit Spreads
- Neubewertungsschwankungen
- Liquiditätsrisiken
Risiko- / Renditeprofil
- Erwarteter Return p.a.: 12-20%
- Standardabweichung p.a.: 8-12%
Korrelationen
- Korrelation zu den Aktienmärkten: -0.1 bis +0.6
